Интересное

Загадки Экономики: Доходность акций

«Джентельмены предпочитают облигации» – так говорил американский миллиардер ХIХ века Андрю Меллон. Однако наверняка он не слишком бы обрадовался узнав, что через сто лет экономисты изучат доходности по государственным облигациям США и фондовых индексов и придут к выводу, что держать акции на протяжении последних ста лет было намного выгоднее – средняя разница в доходностях достигает почти 7%. Таким образом, $100 долларов, инвестированные в облигации в 1900 году к 2000 году составили бы около $363, тогда как та же сумма, инвестированная в акции увеличилась бы до почти $220,000. Похожая разница в доходностях безрисковых облигаций и акций наблюдается и в других странах.

Интуитивный объяснением таких данных может быть что-то вроде: «Более доходные акции несут в себе больше риска». Такая аргументация не лишена основания, однако, как показали в своей работе в 1979 году экономисты Эдвард Прескотт и Раджниш Мера, она не может объяснить такой большой разницы в доходности финансовых активов.

Согласно современной теории ценообразования финансовых активов, их цена на свободном и конкурентном рынке формируется таким образом, чтобы потеря полезности от отказа в потреблении сегодня равнялась ожидаемому росту полезности от большего потребления в будущем благодаря вложению средств в финансовый инструмент. Но кроме того, на цену финансового актива влияет и сам момент наступления этого будущего – т.е. момент продажи или погашения актива. Если выплата по инструменту производится в «сытые» годы, когда инвестор и так удовлетворен своим уровнем потребления, то он не будет готов платить за такой актив высокую цену. Однако если тот же по сумме выплат инструмент погашается, например, в период экономического спада или депрессии, инвестор будет готов отдать большую сумму денег за него в своем стремлении сгладить уровень потребления.

Как выяснили Прескотт и Мера, реализация дохода по вложениям и в акции, и в облигации, происходит примерно в одних и тех же экономических условиях – к примеру, в период экономического бума дороже можно продать как акцию, так и облигацию. Ученые изучили уровень рискованности вложений в оба инструмента и пришли к выводу, что даже с учетом более высокого риска вложений в фондовый рынок, разница в доходностях должна находиться на уровне около 1%, в сравнению с наблюдаемыми почти 7%. Их работа привела к появлению так называемой «Загадки о доходности акций» (Equity premium puzzle), которую ученые-экономисты не могут решить до сих пор. Важность проблемы заключается в том, что ее не могут объяснить стандартные представления об уровне неприятия риска инвесторами и их предпочтениях, используемые в других финансовых и макроэкономических моделях.  Поэтому либо должны существовать другие объяснения высокой разности в доходностях, либо допущения, принятые для моделирования, оказались неверными.

Если же допустить, что разница в доходностях бондов и акций полностью объясняется более высоким уровнем риска последних, то получается, что уровень неприятия риска инвесторами настолько велик, что они предпочли бы со стопроцентной вероятностью получить сумму в $51,300, чем с шансом 50/50 получить либо $50,000, либо $100,000. Однако здравый смысл подсказывает, что даже самые осторожные и неазартные инвесторы предпочли бы последний вариант.

С момента обнаружения этой загадки, экономистами было предпринято множество попыток объяснения подобного явления – одна их часть фокусируется на модификации предположений об уровне неприятия риска и предпочтений инвесторов, другая – на сторонних факторах, таких как налоговое законодательство, издержки посредничества при проведении операций, наличие морального риска у менеджмента компании, акции которой обращаются на свободном рынке и др. Однако до сих пор ни одно из них не является общепринятым и проблема остается нерешенной.

Масштабность вопроса объясняется его выходом за рамки только финансовой экономики. В 2005 году экономисты Симон Грант и Джон Куиггин обобщили выводы, к которым приводит наличие высокой разницы в доходностях акций и облигаций. Оказалось, что она имеет большие последствия для правильного распределения ресурсов в экономике, общественного благосостояния и экономической политики.

Так цены на акции крайне сильно подвержены влиянию неопределенности и риска будущих денежных потоков акций в виде дивидендов, формирующихся из корпоративной прибыли. Если бы акции приносили среднегодовой доход в 7% без риска, то они стоили бы в 4 раза дороже. Таким образом, неопределенность и риск значительно удорожают привлечение акционерного капитала.

Если большая разница в доходностях облигаций и акций означает высокую стоимость риска, то вес краткосрочных денежных потоков в цене акции будет значительно перевешивать вес денежных потоков в более отдаленном будущем. Такая ситуация ведет к возникновению у менеджмента корпораций стимулов к принятию выгодных в краткосрочной, но вредных в долгосрочной перспективе решений.

Наличие «премии за вложение в акции» также означает, что рецессии несут в себе куда больше общественных издержек, чем принято считать, даже если в ее период средний уровень потребления не снижается. А издержки рецессий, в свою очередь, значительно снижают стимулы политиков, ответственных за экономику, принимать тяжелые в краткосрочной, но выгодные в долгосрочной перспективе решения – например, снизить денежное предложение для борьбы с инфляцией.

Большой разрыв доходностей акций и облигаций также способствовал серьезным дебатам о реформировании системы социального страхования в США – в конце 90-х и начале 2000-х годов предлагалось разрешить некоторым фондам социального страхования в акции.  По мнению некоторых экономистов, это позволило бы значительно увеличить доходность их вложений без соизмеримого увеличения риска, а также снизить давление на государственный бюджет.